点击上方音频，立即收听本文↑↑↑“不是非常长的增长性的行业就一定会带来非常确定的估值，这个（观点）是值得去挑战的，因为没有一个行业是不波动的。”“在估值最低的时间段时，你肯定是站在一个赢面更大的时候，站在估值最高的时候，你肯定是站在一个赢面最小的时候，这只是一个概率的问题。这个意见并不否定茅台是一个优秀的公司，实际上从年到现在，大概率上来讲茅台每一年的增长也没有特别严重的超过投资的预期。”“科技股在我看来是一个很不好的投资标的，因为它贴着“科技”的概念，所以它往往会有比较高的市盈率，比较贵的价格，在行业当中最后胜出的概率也不高。”“我不认为今年包括最近的下跌会是一次崩溃性的下跌。”“今年要选择低估值、顺周期、稳成长、不拥挤（的股票）。你在这几个方向上去做好布局的话，我相信即使是在最近抱团出现松动，甚至是在快速的调整情况下面，从全年来看，从这么几个方向去选择股票、投资股票的风险是不会很大的。”“今年来看，我们的判断就是转债的估值水平处于历史较低位，选择的范围广度、深度属于历史上最丰富的时候。从投资角度上讲，今年风险比较小。至于机会大不大，还要看结构性的股票机会。”以上是上海睿郡资产合伙人、首席投资官王晓明3月10日在兴业证券直播间中提出的观点。王晓明曾是兴全基金投资总监，在公募期间业绩优异。他从投资方法论上谈到了对好公司和行业的选择，并对抱团股提出了自己的看法，他认为抱团现象不会持续。对于今年的市场，他认为近期的下跌会是一次崩溃性的下跌，并对今年的港股市场抱有比较乐观的观点。王晓明认为化工、有色行业中的企业存在估值提升的过程，今年资产配置的选择会偏防御性，同时他还对光伏、新能源行业做了分析。以下是聪明投资者整理的全文：
选择好的公司
伴随公司一起成长
问：在投资方法论上你有什么分享？中间是不是有发生过一些变化？王晓明：大体上来讲，我们核心的投资理念还是去选择那些好的公司，然后跟随公司一起成长。说到底我们所有投资人最终的长期回报都一定是来自于公司价值的变化层面上，所以选择好的公司然后伴随公司一起成长，做时间的朋友，这是我们最核心的一个想法。在这当中我们觉得有两个方面也值得大家去重视，一个就是好的公司应该有一个好的价格，如果你不在一个好的价格去买好的公司，那很有可能会损害你的长期投资回报率。第二个，看待好公司要把时间段拉长，不是说仅仅盯着三个月、一年，更大程度上，我觉得可能要拉2~3年，甚至更长的时间维度上面去寻找这些好的公司。问：你在公募工作过，在私募也做了很多年，公募和私募在投资方法论上有没有不一样的地方？王晓明：不同的客群对整个风险的容忍程度以及收益的目标还是有不一样的地方的，但我觉得私募可能更多的是强调绝对回报，第二个，整个过程要有比较好的体验。所以从投资方法来讲，我们做私募就要把更多的金融工具，更多的投资方式介入到整个的投资管理当中。比如说我们在做私募的时候跟公募不一样的地方是，我们会更多的使用像可转债、可交债、大宗、定增、场外期权、收益权互换等金融工具。更多方法的使用最终我们是希望达到一个目的，从长期目的来看，那就是要给投资者提供一个比较好的投资回报。另外，我们希望提供一个比较好的体验过程，也就是回撤跟波动尽可能跟公募形成一定的差异性。
有增长性的行业不一定会带来确定的估值
抱团现象不会长期持续
问：最近大家聊的比较多的是好公司是不是一定要有好的价格？有人提出一个观点，在长周期的环境下，估值贵并没有那么重要，可能企业成长的价值会更重要，因为在长期中它有一个确定性，你认为这种确定性是否存在？价格在什么情况下是要考虑或者是可以放松的？王晓明：我并不认为市场上大多数的投资者能够真正的把投资周期放到3年、5年、7年这样的时间段去衡量，我觉得盯得长一点的也就是一年，其实大部分人盯着的只是几个月。所以当估值累积到一个相对来讲比较高的水位时，它比较容易受到外部的一些因素影响。比如一旦货币*策收紧，或者是投资者的预期产生一些变化，或者是新基金发行的节奏放慢等等，估值就容易在这个领域当中形成股价的调整。也谈不上是非常长的增长性的行业就一定会带来非常确定的估值，这个（观点）是值得去挑战的，因为没有一个行业是不波动的。第二个，相对来讲投资者还是短视的。问：原来我们说要找一个优秀的上市公司或优秀的企业是非常重要的一件事情，现在很多投资者开始把优秀的上市公司等同于抱团股，对于这个问题你怎么看？王晓明：过去几年当中，优秀的上市公司被大家抱团在整个市场中一直在分化，最后大家发现不管是遇到宏观经济波动，还是疫情，还是中美关系的恶化，当中龙头公司的业绩稳定增长性很好，所以自然而然经过几年的强化以后，就形成了一个大家抱龙头股的现象。但是我们并不认为这个现象可以长期持续下去，最重要的原因是任何一个行业都是有周期波动的。比如我们经常讲七八年前的茅台，当时受到塑化剂以及八项规定的影响，估值是处于历史上最低的时间段，那么在这一波没有调整之前，白酒的估值可以说是处于历史市场最高的一个时间段，其实当中更多的是反映了投资者预期跟情绪的变化。但是在估值最低的时间段时，你肯定是站在一个赢面更大的时候，站在估值最高的时候，你肯定是站在一个赢面最小的时候，这只是一个概率的问题。这个意见并不否定茅台是一个优秀的公司，实际上从年到现在，大概率上来讲茅台每一年的增长也没有特别严重的超过投资的预期。
选择商业模式比较稳定的公司
“科技股”是一个很不好的投资标的
问：你在实际的投资过程中，对传统的和科技类的公司怎么去区分？或者你都会去看吗？王晓明：其实我不太愿意用“科技”这个概念去描述一个行业的股票，因为我觉得哪怕是大家今天可能认为的科技类型的公司，其实它并不是一个科技股。比如一些互联网企业的公司，我很难讲它是一个科技股，其实它更多的是一种商业模式。从科技含量本身来看，我看它并不属于一种科技含量更高的公司。但是像它这样商业模式比较稳定的公司，粘性比较强的公司，更有可能会形成一种长期的、持续的核心竞争力，连续增长很多年，每年增速还比较稳定。反倒是那些大家贴着科技标签的公司，其实它属于一个技术变化很快的，需要你不断加大研发去投入，并且最后胜出的概率还不一定高的行业。科技股在我看来是一个很不好的投资标的，因为它贴着“科技”的概念，所以它往往会有比较高的市盈率，比较贵的价格，在行业当中最后胜出的概率也不高。因为一旦技术发生迭代，没有赶上趟的公司很有可能就彻底被淘汰出局，所以科技股在我整个组合当中的比重始终不是太高，我们更愿意选择一些传统的消费、制造，甚至是一些商业模式比较突出的公司。当然，新经济的公司我并不把它归类为所谓的科技公司。
今年的下跌不会是一次崩溃性的下跌
整个的结构分化还会延续
问：你对于今年市场的整体有没有一些观点？王晓明：我们认为今年市场的确定性肯定是加大的，因为很多股票经过这两年的抱团，估值已经涨到了一个比较高的水平，所以比较容易出现波动。第二个，去年的一些负面影响因素今年其实是在消退了，比如说疫情、中美关系。因为去年有一些负面的影响因素，所以*策层面上还是比较宽松的。那在今年这样一个大的背景下面大家的预期可能会出现收紧，最近这段时间的调整或多或少的可能跟这些方面的因素有关。一个就是涨多了，估值贵；第二个，担心*策层面上会出现收紧。但是我不认为今年包括最近的下跌会是一次崩溃性的下跌。原因在什么地方呢？因为我觉得全球的整个复苏才刚刚开始，所以从经济的基本面上来看，它是比较健康，也是向上的。从企业的财务报表上来看，也是属于比较正面的，向上的一个周期。那么在一个向上的周期当中，出现系统性的崩溃的概率是不大的。第二个就是关于流动性，我认为不管是美国也好，中国也好，过快的退出都不现实，*府还是会控制好节奏的。综合考量这两个因素，我觉得出现调整很正常，因为有些股票的累计涨幅比较大，但是因为中国过去的几年一直都是结构分化，所以我们判断今年整个的结构分化还会延续，部分估值相对比较贵的领域可能会要面临一段时间的调整过程。
选择低估值、顺周期、稳成长的股票
去年就加大了对化工、有色领域的投资
问：很多投资者今年或者是过去两三年多多少少配了一些报团股，最近报团股这一块下跌得比较多，你有没有一些建议能够给到他们？王晓明：这种抱团的行为有点类似于行为金融学上的羊群效应，不光散户有羊群效应，机构投资者也有羊群效应。理论上讲，抱团一定会产生风险，所以我认为这个调整是对风险的一次释放，但这个风险是不是完全释放完了，我也不敢肯定。但我想讲的是我们的应对方法，第一个，我们在今年年初的时候也提出了几个方向，今年要选择低估值、顺周期、稳成长、不拥挤（的股票）。你在这几个方向上去做好布局的话，我相信即使是在最近抱团出现松动，甚至是在快速的调整情况下面，从全年来看，从这么几个方向去选择股票、投资股票的风险是不会很大的。问：顺周期是最近比较火的一个概念，能够请你讲一下顺周期吗？王晓明：我们从去年的十一、二月份以后就加大了对化工、有色领域的投资，我们的一个预判是认为随着美国疫情的受控，包括欧洲其他国家疫情的受控，自然而然的会有一个周期向上的过程，经济复苏的过程。当然大宗商品价格以铜、铝为代表，以化工品为代表，其实在今年之前就已经涨了一段，这个涨的过程进一步助长了大家对整个周期股，尤其是顺周期股的一个热情。所以我们觉得从顺周期的角度上讲，它未来总体上的形势，包括企业的报表上还是有支撑的，当中一些公司可以去投资、去观察、去跟踪。
*策不会立刻收紧
对整个港股抱有比较乐观的观点
问：目前市场上对于通胀的判断相对比较乐观，美联储觉得通胀的过程还没有那么快，你对于通胀的观点是什么？王晓明：我觉得*府在经济复苏刚刚开始起来的时候，尤其是初期阶段，对整个通胀的容忍度是比较高的，所以不存在他立刻会从*策上去收得很紧。不管是国内也好，还是美国也好，虽然我们面临的情况可能不一样，但是大家从举措上面来讲可能会是一样，就是会比较审慎地在经济增长和通胀预期之间做一个平衡。只有当经济真的是有点起来了，并且有点过热迹象的时候，他才可能会去收紧。问：最近港股又做了一波调整，特别是前期整个科技类的调整幅度还不小，你觉得调整的原因是什么？你对今年的港股有哪些观点？王晓明：第一个，我对整个港股还是抱有比较乐观的观点，总体原因更多的还是因为相对估值比较低，并且这些公司主体的经济活动还是在国内，所以我们对这些公司的整个跟踪也还算是比较及时。这是我们底层去看股票的价值层面能够观察到的现象。最近这段时间的调整是有美股调整的因素在，也有基于对利率、流动性、美元全球的变化带来的一个调整。对全年整个港股的投资我们还是有一个比较正面的、乐观的预期。我们能够看得见的中国经济增长当中两个主力板块，一个是新经济，一个是传统经济。新经济的股票在香港的阵营已经越来越强大，越来越壮大，所以新经济在香港更具备代表性，从投资的选择上来讲，更多可能会在港股里选择，这是第一块。第二块就是H股传统经济的股票相对来讲比A股便宜，长期存在的这个现象就说明了传统经济当中的股票在香港有更便宜的选择。我们的很多股票跟全球比，比如说跟美国的这些传统行业去比，香港现在很多股票也在一个比较便宜的价格。这是我们从新经济和传统经济两个阵营去看港股还比较看好的两个原因。
十之七八的互联网企业都可以采用传统的估值方法来做预判
传统的互联网企业可以采用简单的现金流方法做分析判断
问：既然提到了新经济，我们再进一步聊一下。科技类行业在美股、港股中比较多，特别是中国的科技类的企业，也就是我们说的互联网核心资产，怎么评价它们的核心竞争力？传统的估值体系在互联网公司里依然有效，互联网企业未来有没有可能也会变成传统企业？王晓明：我觉得现在大部分的互联网企业，还是可以采用传统的估值方法来去做分析的。很多互联网企业更多是一种商业模式，美团、拼多多、腾讯、阿里等，都可以采用传统的估值体系分析衡量。哪怕不能做出最近的一两年的走势分析能量，大家还是可以分析5年以后的未来大概会发展成什么样，它有可能挣多少钱，它的市盈率可以到什么样水平。所以我认为十之七八的互联网企业都可以采用传统的估值方法来做预判。反倒是一些当期是亏损的、需要不断投入现金流，在比较长的未来才可能回收现金流的企业，如创新类的生物医药企业，这些是比较难用简单的用传统的估值方法来去做衡量的，要针对各个产品线的现金流来预判。问：你刚才提到这有两类的估值方法，你自己在做投资选择的时候是都会使用还是更倾向于哪一种？王晓明：我会结合使用，比如针对互联网和创新的生物医药的企业，你可能看不见它盈利。但看不见盈利不代表它没有价值，我们可能要针对它现在的表现，未来能够成功的概率，以及一旦成功以后的现金流的巨大变化做一些假设。这里要用不同估值方法。但是对于传统的大多数的互联网企业，我们还是可以采用简单的现金流方法来做分析判断。
再好的新兴的产业都会有周期
要站在长期的角度上看资产配置
问：关于新能源这块，特别是新能源车和光伏，大家都认为这是未来的趋势，你怎么看？王晓明：首先，新能源的增长速度是比较快的，渗透率在迅速提升，所以大家都比较看好市场的发展。但是别看机会比较多，供应的竞争也是很激烈的。我们担心到一定时间段的时候，产能的供应量上升很快，需求跟产能不匹配就导致产品价格下降，毛利率压缩，净利润下降的状态。我们还是要分析周期的，再好的新兴的产业都会有周期。今天光伏新能源很热，但是光伏十几年前就开始炒了，已经经过了无数的周期，很多企业都已经退出了这个行业，这些企业可能已经倒闭了。所以说行业有周期，每一轮都会有不断的变化。问：对于目前短期的波动市场，对投资者有没有一些建议？王晓明：对今年的市场，我希望大家要站在一个长期的角度上去看自己的资产配置，看待投资。总体上我还是认为中国的经济还处于一个上升过程当中，还有很多行业投资机会，包括直接投资于股票和基金，我觉得也还是有很多机会的。对于市场短期波动，大家也要有一个比较理性的态度和稳定的看法。如果站在三年甚至更长时间段去选择投资管理人，我相信你一定会非常看重他的核心投资理念以及风控的方法，否则剧烈的波动一定会损害长期的投资回报率。从我们过去二十年的从业经验当中可以看到这样的现象：投资者往往很难逆着人性做投资决策。往往在低位的时候或者是比较低迷的时候，投资者很难去提升自己在权益以上的配置的部位，又往往容易在市场比较疯狂的时候，去加大自己的投资，一旦面临波动的时候，就很容易在相对比较低迷的时候卖，最终都会损害长期的投资回报。所以我们希望大家把时间段拉长，这样大家对很多问题的考虑就会变得相对理性。今年大家在选择股票投资标的、选择投资管理标的时候，都要用这个标准去衡量。
站在两三年的角度看
还是能选到很多有增回报、一年涨幅15%以上的股票
问：你是否认为当下的市场已经进入到了一个长期投资者比较舒服，但是普通投资者比较难受的阶段？王晓明：总的来讲，如果站两三年的角度来看，我觉得在这个位置上还是能够选到很多有增回报、幅度可达到一年15%以上的股票的。并且在利率水平的中枢相对较低的情况下，A股、港股当中有一部分行业的股票，它的估值水平未来压力也不大，可能还会有提升的空间。所以还是有机会的。问：所以还是要专业，如果自己没有专业性，可能还是把专业的事交给专业的人来做会更合适。关于投资这一块，你最欣赏的人是谁？最认同他什么投资理念？王晓明：比较多，在投资这个领域中肯定是巴菲特，我最欣赏的一点是，他对企业的投资的时间段可以拉得特别长。如果你用一个三年的维度去衡量，你会发现竞争对手很多。但是如果你把时间拉到7年，你就会发现愿意用7年的眼光去考虑问题的人很少竞争对手就会大幅度减少，这个时候做决策就变得容易很多。对巴菲特来讲，他把自己的时间来拉得更长，可能以10年、20年时间段来去看待投资选择。最典型的就是他在中国投资比亚迪这个事件。当时我就在基金公司里，这个过程当中我们也买比亚迪，经历过非常多的周期波动。它真正获利丰厚，是最近这一波。从他年投完了以后，到现在为止已经八九年了，他应该在之前就已经非常看好新能源赛道。第二，巴菲特看好中国企业，他觉得像王传福为代表的管理层是非常优秀的，所以他真正抓住了两个点。很多散户投资者，甚至专业的机构投资者，很难从这两个角度上面去看问题，并且能够把握得那么牢的。这么长时间经历这么多的波动，还能承受下来的投资人是很少的。
现在转债的总容量属于历史上最好的时候
今年风险比较小
问：转债这方面，现在说起来是“进可攻退可守”，目前是否是一个比较好的投资时间节点？同时从股票和债券的角度来说，是否觉得现在是有充足的标的可以选择？王晓明：从转债市场的广度和深度上来看，现在处于历史上最丰富的时候，经过最近几年转债的不断发行，现在转债的总的容量属于历史上最好的时候。第二，从绝对估值水平上来看，因为去年的11月份以后，转债受到了信用债的影响，转债市场的估值进一步压低。从绝对估值衡量的角度来讲，我们认为现在跟年年底的时间段具有相当的可比性，很多的转债在低价水平，甚至可能是处于历史上面较低的25%的水平，所以我们对今年的可转债还是有非常乐观的看法。当然，从长期来看，你最终要获得一个比较好的回报，还是需要市场上有一定的表现。今年来看，我们的判断就是转债的估值水平处于历史较低位，选择的范围广度、深度属于历史上最丰富的时候。从投资角度上讲，今年风险比较小。至于机会大不大，还要看结构性的股票机会。
化工、有色行业中的企业存在估值提升的过程
今年资产配置的选择会偏防御性
问：过去两年很多板块更多的是赚估值扩张的钱，今年宏观经济变化是否意味着企业更多要赚盈利增长的钱，哪些行业可能会有大的盈利增长？王晓明：我觉得行业处于经济周期增长中，比较容易挣到估值扩张的钱。这些行业的分布往往是在相对传统的行业中，包括化工、有色等等。因为他们的企业在过去的形势都不错，绝对估值水平也还没有特别的高，所以存在估值提升的过程。问：从今年的资产大类别上来说，你的资产配置是什么样？王晓明：今年我的选择还会偏防御性，更多是从估值跟成长相结合的角度去来衡量。我觉得今年偏防御性的成长的性价比会更好。这就是说增速不一定那么快，但是估值水平也不那么高，这样就会形成一个比较好的结合。当然，那些今年的估值不贵、增长还面临转折点的股票就更好了，但是这样的行业，总体上来讲不是那么多。对于顺周期中利润增速非常快的行业，我们更多要判断景气度到底能持续多久。如果景气度持续的时间很长，今天在这个位置上它们依然还会面临很好的投资机会。但是反过来讲，如果景气仅一两个季度就结束了，那么今天暂时的低估值也很正常。问：最近高盛商品指数和标普指数相比已经到了历史新低了，你怎么看待商品市场？王晓明：大家判断经济会复苏，所以今年初化工、金属涨了不少，这是因为大家觉得经济复苏了，预判了以后的上涨。客观上讲，过去几年在很多大的品种方面，像铜、油，它的资本量不大，所以供应的短期跟需求之间会出现失衡的状态，所以我觉得今年对于商品要维持一个比较正面的态度。但是我也不认为通胀就会迅速抬头，因为全球的需求还是处于比较弱势平衡的状态，中国的经济增速也就是一个5-6%的水平，不存在很强的通胀压力，只是短期内商品涨坏了，会有一些压力的传导。编辑：慧羊羊主编：六里延伸阅读：年聪投TOP30基金经理榜单出炉！亿的张坤还能买吗首次调仓，六里三号新调入个股，未来还有1-2倍空间？这家千亿锂业龙头董事长无保留分享了这些内容TOP30
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