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去垂直一体化，打开思路拥抱变化。比亚迪旗下拥有23大事业部，分属五大产业群。早期，比亚迪在电子行业拥有完善成熟的供应体系和能力，在进入到乘用车领域时仍然坚持走供应链垂直一体化的道路，将大多数核心零部件及整车研发制造技术掌握在手中。这一直是比亚迪的特色和优势，为比亚迪带来了显著的成本优势和丰富的技术储备。但汽车行业发展到今天，人工智能、互联网、5G等新技术给行业带来较大冲击，消费者所有权意识、个性化需求和出行理念也在不断变化。车企在“四化”时代的产业链中，如果仅满足于生产制造，将会沦为各种新兴模式的代工厂，逐步丧失产业主导地位。垂直一体化带来的边际越来越低，所以比亚迪选择迈出“去垂直一体化”的一步，将旗下的各项有竞争力的子业务分拆，进而提升整体的市场化经营活力。半导体业务、电池业务、弗迪系业务纷纷走在路上。此外，公司引入了国际化的团队，经营管理理念也在向市场化、国际化靠拢。图表：比亚迪产业群及事业部分类（不完全整理，以公司实际信息为准）资料来源：搜狐汽车、汽车之家、华创证券整理吸收设计及管理理念，走向国际化。近年来公司不断邀请全球知名专家加盟。设计团队方面，年聘请前奥迪设计总监沃尔夫冈·艾格担任首席造型总监，从处女作比亚迪宋MAX开始，其独具匠心的“龙脸”设计为比亚迪之后的整条产品线建立了家族化的设计语言，较之前的外观设计发生了翻天覆地的变化。随后，比亚迪不断扩充国际化团队，接连聘请前奔驰内饰设计总监米歇尔·帕加内蒂，和前法拉利外饰设计总监欢马·洛佩慈等专家总揽内饰、外饰设计，并于年上海车展发布了三位设计师首次联袂的作品比亚迪“汉”跑车；加上之前奔驰底盘调校专家汉斯·柯克、韩国NVH专家车熙范的加盟，比亚迪国际化设计团队在不断发展壮大。除此之外，公司还于年宣布成立了比亚迪全球设计中心，再一次向市场强调重视设计的理念。管理团队方面，年初聘请前通用汽车中国区总裁甘文维出任董事长高级顾问，其年加入通用汽车公司，并在年-年担任通用汽车（中国）有限公司总裁兼总经理，非常熟悉中国市场。此外，他将为比亚迪提供汽车行业咨询服务，在发展、运营、市场营销、品牌建设及服务体系提升等方面提供一定的咨询和指导。图表：国际化团队概况资料来源：公司发布会，华创证券一、半导体：IGBT自主研发，行业领先IGBT（InsulatedGateBipolarTransistor，绝缘栅双极型晶体管）是电力电子核心元器件，全球市场规模接近58亿美元。IGBT是一种电力电子器件，是工业控制及自动化领域的核心元器件，能够根据工业装置中信号指令来调节电路的电压、电流、频率、相位等，被称为电力电子行业的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。根据智研咨询统计，年，全球IGBT市场规模达58.4亿美元，中国IGBT市场规模达亿元。图表：全球IGBT市场规模和中国IGBT市场规模（亿元）资料来源：Infineon、智研咨询，华创证券1.1IGBT市场外资品牌占主导，国内企业正加快进口替代。由于IGBT对企业设计及工艺要求较高，而国内市场起步较晚，缺乏IGBT相关技术人才且工艺基础薄弱，因此IGBT市场长期被外资企业垄断。根据IHS统计，全球IGBT前三强为英飞凌、三菱和富士电机，三者合计占全球IGBT市场接近50%份额。在国内市场外资企业也占据统治地位，不过随着本土企业的研发和技术实力不断提升，进口替代进程正逐渐加快。图表：全球IGBT行业竞争格局图表及中国IGBT行业竞争格局资料来源：IHS，华创证券，中国产业信息网1.2新能源汽车是IGBT下游中增长最快行业，具有较大发展潜力。从IGBT下游行业分布来看，全球IGBT市场最大的下游市场是工业（占比37%），主要用于工控自动化设备，第二大市场为新能源汽车（占比28%），而在国内市场，新能源汽车已成为IGBT最大下游市场。由于除了新能源汽车、新能源发电两个细分市场，其它应用领域的行业需求近几年波动相对较小，预计未来IGBT行业格局变化，将较大程度受新能源汽车行业供应商份额所影响。图表：全球IGBT市场分下游行业占比图表及中国IGBT市场分下游行业占比资料来源：Yole，集邦咨询，华创证券1.3比亚迪在IGBT领域发展历程及优势比亚迪在IGBT领域深耕十余年，开发的IGBT4.0产品已装车应用，并将使用SiC技术的功率芯片。比亚迪早在年就组建了IGBT研发团队，年底公司发布的IGBT4.0技术，在自身重量、体积、耐高压、全寿命周期以及散热效能，都较此前几代产品有明显的品质提升。比亚迪还提前布局了第三代SiC，整车性能有望再提升10%。图表：比亚迪IGBT发展研发历程资料来源：搜狐汽车，华创证券比亚迪的IGBT4.0产品具有更低功耗和更强的可靠性。在新能源汽车高压系统中，关键电路均需要开关元器件来实现，IGBT约占一辆纯电动汽车电机驱动系统成本的一半，是除了动力电池以外重要的零部件。比亚迪的IGBT产品已广泛应用于新能源汽车的电机驱动、OBC、汽车助力转向系统以及车用空调变频与制热系统等环节。比亚迪IGBT4.0芯片的综合损耗相比当前市场主流产品降低了约20%，使得整车百公里综合电耗约降低0.6kWh，同时具有更优的EMC对系统干扰更小，可靠性进一步提升。以唐DM为例，采用比亚迪IGBT4.0与其它市场主流IGBT芯片相比，百公里电耗减少约3%。图表：比亚迪IGBT产品在新能源乘用车应用图表及比亚迪IGBT4.0产品电耗更低资料来源：搜狐汽车比亚迪是国内唯一拥有IGBT全产业链的车企，较大的新能源汽车销量基数也将持续巩固其IGBT产品竞争力。比亚迪是国内整车企业中，首家实现了车规级IGBT大规模量产的企业。比亚迪在IGBT领域布局了芯片制造、模块设计与制造、大功率器件测试应用平台到下游整车应用全产业链，既能实现较强的一体化成本优势，也保证了研发的高效率。由于比亚迪新能源汽车产销量的高基数，相当于直接绑定IGBT国内大客户，能够引领汽车行业的IGBT技术变化趋势。根据NE时代统计，年我国新能源汽车用IGBT市场中，比亚迪出货量19.4万套排名第二，市占率为18%。目前比亚迪的IGBT已开始对外供应，预计未来将成为新的业绩增长点。图表：中国新能源汽车用IGBT市场Top10企业资料来源：NE时代，华创证券以IGBT优势业务为核心，半导体业务分拆上市迈出第一步。年公司宣布以IGBT业务为核心对旗下半导体业务做整合，产品线由消费向工业领域拓展，有利于强化优势，抓住半导体行业机遇。从组织结构调整和资本运作角度看，分拆上市将赋予“比亚迪半导体”独立运作和独立融资功能，促进经营表现，有望加速扩大外供，加快新能源IGBT国产化进程，最终回馈股东；引入战投、员工股权激励，有利于企业释放经营活力。半导体业务未来将扩大对外供应，分拆后外供业务的增长将持续改善集团的现金流和盈利性。二、动力锂电池：拳头产品，外供争夺“大蛋糕”全球车企电动化加速，预计年全球新能源汽车销量达万辆，全球锂电池有望接近GWh。中国新能源汽车市场自年起在*策刺激下迎来爆发，海外市场也发展迅速，挪威、芬兰、德国、英国、法国分别宣布在年、年、年、年、年开始全面禁售燃油车，大众、宝马、通用、戴姆勒等全球各大车企均发布了积极的新能源汽车规划。高工锂电统计，年全球动力锂电池产量GWh，数码和储能锂电池68.3GWh和13.5GWh，我们预计年全球新能源汽车销量有望达到万辆，锂电池总销量有望接近GWh。图表：全球新能源汽车销量（万辆）及全球锂电池销量（GWh）资料来源：高工锂电，EVSales，华创证券年国内市场宁德时代占一半份额，车企为保障电池供应稳定有较大动力拓展其它供应商。根据真锂研究统计，年我国动力电池装机62.8GWh，其中宁德时代装机32.1GWh，市占率51.0%，比亚迪装机10.9GWh，市占率17%。在传统汽车零部件领域，对于价值量较高的零部件很少会出现一家独大，车企为了保障供应的稳定和对上游议价能力，通常选择多家供应商，而比亚迪作为国内动力电池综合实力最好的两家公司之一，有较大增量空间。图表51：年国内动力电池装机及市占率（GWh）资料来源：真锂研究，华创证券比亚迪加速推动动力电池外供，牵手长安迈出坚实一步。比亚迪最近几年加速推进动力电池的对外销售，从车型公告数据来看，比亚迪已经为东风汽车、成都客车、北京华林特装车、徐工机械、中联重科等企业配套客车及物流车。年，公司与长安汽车签署战略合作协议暨电池合资合作框架协定，将合资建立年产10GWH的电池工厂，为长安汽车供应动力电池。此外，集团与其它厂商的战略合作也取得较好进展。比亚迪“刀片电池”和宁德时代CTP电池方案，方形电池在全球动力电池市场份额提升有望加速。目前全球动力电池市场依然是圆柱、方形、软包三类电芯三分天下。相比于特斯拉采用圆柱电池解决方案的与众不同，方形电芯和软包电池在全球其它主流车企和造车新势力中有更广泛的应用。方形电池在单体电芯容量较圆柱电池优势明显，且其方形物理尺寸持续较圆形尺寸能够使得Pack系统成组效率更高，比亚迪“刀片电池”和宁德时代CTP电池方案，都致力于通过优化方形电池包结构设计，进而提升动力电池体积能量密度和降低成本。伴随方形电池从少模组到无模组的发展趋势，方形电池在全球动力电池市场份额的提升有望加速。全球动力电池行业格局来看，比亚迪、宁德时代、三星SDI是方形电池佼佼者，LG、SKI在软包电池领域更占优势，圆柱电池企业主要包括松下、LG、三星SDI等。年，比亚迪在国内方形电池领域市占率为21%，高于其在动力电池整体市场的市占率17%，预计未来比亚迪在方形电池领域仍将持续巩固领先优势，市场份额有望不断提升。图表：方形/圆柱/软包电池市场份额比较资料来源：真锂研究，华创证券图表：国内方形电池领域年市场格局资料来源：真锂研究，华创证券国内动力电池企业产能规划来看，比亚迪和宁德时代大幅领先。年，国内动力电池TOP2的宁德时代和比亚迪动力电池产能分别为31GWh和21GWh，按照目前的产能规划，预计年两者将达到54GWh和39GWh，显著领先其它同行，具有较强的规模优势，将在规模化生产、原材料采购等方面持续保持竞争优势。图表：主要企业动力电池产能及规划资料来源：公司公告，高工锂电，华创证券整理电池项目上的研发投入达16.7亿，持续高研发投入巩固行业领先优势。从年起，比亚迪在电池项目上的研发投入迈过10亿门槛，年达16.7亿元，1H.3亿与1H18同比持平。除宁德时代以外，比亚迪在电池领域的研发投入远超国内其它同行，长期高研发投入，保证公司在电池技术上的持续领先。比亚迪过去几年的研发人员数量也不断增长，年研发人员达到31,人，占总人数比例14.1%。图表：主要动力电池企业研发投入（亿元）及比亚迪研发人员数量及占比资料来源：公司公告，华创证券动力锂电池业务也有分拆预期，未来市值可达千亿。此前，比亚迪曾预计在年底前完成动力锂电池的分拆上市。市场化独立之后，比亚迪动力锂电池业务可以加速对外供应，同时也分摊了研发等诸多固定成本，改善比亚迪集团的现金流表现。比亚迪的动力锂电池业务目前处于国内第二的地位，即使考虑未来松下、LG等国际巨头进入国内市场，随着市场空间的不断增大，年也有望达到亿元的营收和约30%的市占率，未来市值预计上千亿。三、e平台：开放共享，创新前沿及合作桥梁开放共享，定位于三电技术的电动汽车平台。比亚迪“e平台”是通过“”高集成化的系统设计搭建的电动汽车平台。在e平台之下，比亚迪将新能源车分为两部分：1）“王朝网”，包含元EV、唐EV和宋MAXEV等；2）“e网”，包含比亚迪e1、e5，之后还会推出S系列和M系列。“e平台”定位于纯粹的技术平台，针对新能源这一领域提供总结性思路和解决方案，可在不同品牌不同级别车型中实现共享。图表：比亚迪e平台下车型资料来源：汽车之家、华创证券图表：“e平台”特点资料来源：汽车之家、华创证券“e平台”更开放，车型研发共享化。传统“平台化”概念广泛应用于汽车研发过程中，旨在降低车型开发成本、提高开发效率、缩短研发周期、满足全球化市场的不同需求。例如大众MQB、沃尔沃CMA、宝马UKL、戴姆勒EVA等。比亚迪e平台也是一个高度集成、高标准化的电动驱动模块化平台。但传统车型平台对应的是集团旗下车身结构相似的车型，框定范围内的新车都可以在其基础上开发。e平台定位是一个“技术平台”，对应的并非底盘结构等领域，而是针对新能源车型研发的总结性思路和解决方案，可以在不同品牌和不同级别的车型中实现共享。采用平台化战略，与丰田成立合资公司，加强纯电动车领域对等技术合作。年7月比亚迪宣布与丰田合作开发轿车与低底盘SUV的纯电动车型，以及相配套的动力电池；11月，宣布双方将成立合资公司并各持有一半股权，在纯电动车辆研发、纯电动车辆零部件研发以及相关的经营销售服务等方面开展深度合作，所研发的车辆将挂有丰田车标，新车型预计年之前投放市场。年4月，合资公司比亚迪丰田电动车科技有限公司成立，或于5月开业；同月，与丰田子公司、日本最大商用车企业日野汽车达成商业联盟协议，共同开发纯电动商用车。此番合作中，比亚迪主要提供了纯电动汽车相关技术及理念，例如刀片电池、“e平台”、BNA架构等，意在借助丰田的全球渠道、良好名誉和研发能力，推动业务的全球化，努力转变为全球技术供应商。图表：比亚迪e平台合作信息资料来源：华创证券整理四、其它汽车零部件：市场化分离，潜在业绩增长点着手汽车零部件业务分离，逐步外供找寻业绩新增长点。作为新能源汽车领域领跑者，比亚迪在核心三电系统及IGBT模块积累了一定的技术优势。同时，依靠2.8万项全球专利，公司掌握了新能源汽车产业链的全套研发生产能力。基于此，公司从原先事业部架构中剥离相关业务，在年先后成立了五家全资子公司。此举一方面能够精简架构，降低行业景气度造成的业绩压力，同时也为成为“智能汽车硬件标准平台供应商”，逐步实现核心零部件对外输出的战略提供基础。年公司先后与丰田、长城、长安等车企在电动车联合开发、核心零部件供应等领域展开合作，以技术变现寻求业绩新增长点。图表：弗迪系子司概况资料来源：公司公告，华创证券五、其它业务：手机业务份额增加，云轨业务有潜力手机部件及组装行业龙头，受益于5G手机发展今年有望快速增长。比亚迪的手机部件及组装业务主要通过子公司比亚迪电子（香港上市）经营，公司是全球领先的手机部件及组装服务供货商之一，为国内外手机品牌厂商及其它移动智能终端厂商提供整机设计、部件生产和整机组装服务。年和年，比亚迪电子分别实现营收亿和亿，同比增长5.8%和29.0%，但由于智能手机市场下滑、行业激烈竞争的影响，公司手机金属部件产品的盈利能力有所下滑，年和年比亚迪电子分别实现扣非后归母净利润18.7和13.5亿元，同比-18%和-29%。图表：比亚迪电子营收及增速图表及比亚迪电子扣非后归母净利润及增速资料来源：Wind，华创证券5G手机将爆发有望带动智能手机新一轮换机潮，公司主要客户均为行业龙头，预计今年起将逐渐改善。随着各国5G网络建设快速推进，华为、三星、小米等智能手机品牌也都在积极研发推广5G智能手机。根据Canalys预测，年全球5G智能手机销量有望达到7.7亿部，随着5G手机的更换，我们认为全球智能手机市场有望持续复苏。根据StrategyAnalytics数据，年全球5G智能手机出货量达到万，其中华为出货量为万台，市场份额37%排名第1，三星以36%的份额位居第2，公司主要客户为三星、华为、苹果、小米、vivo、联想等智能手机领导厂商，预计手机部件及组装业务有望随5G手机爆发而逐渐改善。图表：5G有望带动智能手机新一轮换机潮及全球5G智能手机年出货量（百万台）资料来源：IDC，Canalys，StrategyAnalytics，华创证券云轨业务国内外项目在推进，未来有潜力。年10月，比亚迪发布跨座式单轨“云轨”，属于中运量的轨道交通系统，编组灵活，单向运能为1-3万人/小时，可应用于大中城市的骨干线和超大型城市的加密线、商务区、游览区等线路。产品一经发布就有国内十余个大中城市展示了兴趣，近年来国内也有数条云轨线路开工建设，如银川、济宁、衡阳、桂林、蚌埠、吉林、安阳、汕头、广安等9个城市准备或者正在使用比亚迪方案。此外，比亚迪云轨也得到了部分外国城市的青睐，例如菲律宾、柬埔寨、巴西等国家的城市都与其签订了合同，用于解决城市拥堵等问题。随着制度规范进一步落实，比亚迪云轨业务在未来有很大的成长空间和发展潜力。图表：云轨建设概况资料来源：公司公告，华创证券结语通过以上对比亚迪业务的分析，我们可以看出，面对新技术、新理念对汽车行业的持续冲击，比亚迪正在打开经营思路，去垂直一体化，迎接新的变革。比亚迪目前除传统整车业务外，涵盖了半导体、动力锂电池、e平台、零部件、手机、云轨等等。根据不同业务情况，进行市场化改革，将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆，提升整体的经营活力。同时，引入国际化团队，提升品牌形象和全球化运营能力。比亚迪正由一家传统的车企，向全球电动技术综合供应商前进。资料来源：华创证券，《比亚迪深度报告：向全球电动技术综合供应商前进》---END---免责声明：行业知识材料为网络搜集，版权归原作者所有，文中观点仅供分享交流，不代表本