年2月18日，期盼着开门红的股民和基民都像20年前看春晚的观众一样，9点就老早的打开屏幕，紧盯行情，期待着净值能继续接着奏乐接着舞。却怎么也想不到，开门红如期而至，但只维持了1分钟。
2月18日至3月10日，创业板下跌了-21.59%，创了近两年最大回撤。全市场多只明星基金跌幅都超过了-15%，但有一只明星基金叫兴全趋势投资，只跌了-6%，基金经理董承非也是市场上非常知名长跑老将，自年接手兴全趋势投资以来，累计收益达到%，年化收益超过22%。
兴全趋势自创立以来，累计回报已经达到了%，15年年化回报超过23%，董承非接手前该基金就已经涨了近5倍，而这个涨幅全部由前基金经理王晓明所贡献。
对于王晓明，可能很多新基民不太熟悉，但老基民还是会记得当年的“常青树”。他曾任兴全基金副总经理，兴全趋势投资基金经理。
在他管理兴全趋势投资的8年多里，累计投资收益率达到.35%，更是创造了个交易日基金净值翻倍的最快纪录。
年，他与赵枫合伙创办兴聚投资，正式“奔私”。
年7月，兴聚投资和睿郡资产正式合并，对于新的平台，王晓明认为单打独斗，依靠个人“光环效应”的时代已经过去了，要保持可持续的超额收益，私募基金一定要成为平台型模式。
根据朝阳永续平台数据，王晓明奔私后管理的兴聚财富1号自年12月8日起至年3月4日，累计收益率达到.78%，年化收益率达到25.19%。
3月10日，王晓明做客兴业证券直播间，对当下市场的抱团股、顺周期、港股等热点，都分享了自己的看法。
对一些核心观点，我们做了整理，如果感兴趣也可以看详细访谈实录：
1.投资人最终的长期回报一定来自于整个公司价值的变化，核心投资理念是选择好的公司，并跟随公司成长。
2.抱团这个现象不会长期可以持续下去的，因为任何一个行业都是有周期波动的。
3.大家公认的科技类型的公司，很多并不是一个纯粹的科技股，比如一些互联网企业当中的公司，它更多的是一种商业模式。
4.科技股在我看来是一个不好的投资标的，因为贴着科技的概念，往往它会交易在一个比较高的市盈率，比较贵的一个价格。另外在科技行业当中往往最后的胜出概率也不高，一旦技术发生迭代，如果你没有赶上这波更新，很有可能性就彻底被淘汰出局了。
5.我不认为最近的下跌会是一次崩溃性的下跌。全球的整体复苏才刚刚开始，经济的基本面是比较健康的，也是向上的。从企业的财务报表上来看，也是一个属于比较正面向上的周期。在一个向上的周期当中，出现这种系统性的崩溃的概率是不大的。
6.今年的选择相对来讲要在低估值、顺周期、稳成长、不拥挤，在这几个方向上去做好布局的。
7.我对整个港股还是抱有比较乐观的观点，总体的原因更多的还是因为相对来讲估值比较低。
8.今天我们对光伏新能源很热，但是光伏十几年前就开始炒了，这当中已经经过了无数的周期，并且有很多企业都已经退出了这个行业，所以每一轮都会有不断的变化，不是说新兴行业就没有周期了。
9.今年我还会做偏防御性一点的选择，更多的还是从估值跟成长相结合的角度去来衡量，偏防御性的成长，性价比可能会更好一点。
以下是访谈实录：
选择好公司，跟随他一起成长
Q1：在整体投资方法论上有没有一些可以跟我们分享的，根据您过往经历，在这其中有没有发生过一些变化？
王晓明：说到底我们所有的投资人最终的长期回报都一定来自于整个公司价值的变化。所以我们选择好的公司，伴随公司一起成长，做时间的朋友，这是我们一个最核心的想法。
这当中我们觉得有两个方面值得大家去重视。
第一，好的公司应该有一个好的价格。如果你不在一个好的价格去买好的公司的话，很有可能会损害你的长期投资回报率。
第二，看待好的公司要把时间段拉长。不能说紧紧盯着三个月、一年，更多程度上来讲，我觉得可能要拉到2到3年甚至更长的时间维度上面去寻找这些好的公司。
Q2：第二个问题也是跟第一个问题是相关的，您在公募也待过，在私募也做了很多年，公募和私募这两种平台下，您的投资方法论上有没有一些不一样的地方？
王晓明：首先，不同的客群对整个风险的容忍程度，以及收益目标是不一样的，私募可能更多还是强调绝对回报。第二，要有比较好的过程体验。
对我们做私募而言，会把更多金融工具，更多投资方式介入到整个投资管理当中。比如我们会更多的使用像可转债、可交债、大宗、定增，场外期权、所有权互换等等这些金融工具。使用这些方法最终我们希望达到的长期目的，就是要给投资者一个比较好的投资回报。
另外，我们通过这些手段也希望提供一个比较好的过程体验，也就是降低回撤、波动，尽可能去跟公募形成一定的差异性，这个是我们的一个主要方法和目标。
Q3：在长周期的环境下，估值可能并不是那么重要，企业成长的价值会是更重要的，因为这块长期有它的一个确定性在。您认为这种确定性是否存在？
王晓明：我认为大多数的投资者实际上并没有把投资周期能够放到3年、5年、7年这样的时间去参与，大部分人觉得盯着长一点就是一年，很多人真正盯着只是在几个月。
当估值累积到一个相对来讲比较高的水位的时候，比较容易受到外部的一些因素的影响，比如说一旦货币*策收紧，或者是整个投资者的预期产生一些变化，或者整个新基金的发行的节奏放慢等等，它就容易在这个领域当中形成股价的调整。
所以也谈不上说非常长的增长性的行业就一定会带来非常确定的估值，我觉得这个还是值得去挑战，因为没有一个行业是没有波动的。第二，投资者相对来讲还是短视的。
Q4：原来我们说要找一个优秀的上市公司和优秀的企业是非常重要的一件事情，现在很多投资者把优秀的上市公司等同于抱团股，您对于这个问题怎么看？
王晓明：优秀的上市公司被大家抱团，是因为过去几年整个市场一直在分化，最后大家发现不管是宏观经济波动还是遇到疫情，还是遇到中美关系的恶化，当中龙头公司的业绩的稳定增长性很好，经过几年强化以后，就形成了这样的一个抱龙头股的这现象。
但是我们并不认为这个现象是长期可以持续下去的，因为任何一个行业都是有周期波动的。比如说七八年前的茅台，当时受到塑化剂以及八项规定的影响，估值是处于它历史上最低的时间段。而到今天，在这波没有调整之前，茅台是处于历史上最高的时间段，这当中更多的反映了投资者的预期跟情绪的变化。
但是在估值最低的时间段，你肯定是站在一个赢面更大的时候，在估值最高的时候，你肯定是站在一个赢面最小的时候，这是一个概率的问题。
这并不否定茅台是一个优秀的公司，实际上从13年到现在，茅台的每一年的增长也没有特别的超过投资者的预期。
Q5：在做实际的投资过程中，传统的和科技类的公司你自己会怎么去区分？都会看么？
王晓明：其实我是不太愿意用科技概念去描述一个行业的股票。今天哪怕是大家公认的科技类型的公司，它并不是一个纯粹的科技股，比如一些互联网企业当中的公司，我很难讲它是一个科技股，它更多的是一种商业模式。
在科技含量本身来看，并不是属于那种科技含量更高的，但反倒是像这样商业模式比较稳定的，粘性比较强的公司。有可能会形成一种长期的持续的核心竞争力。
科技股在我看来是一个不好的投资标的，因为贴着科技的概念，往往它会交易在一个比较高的市盈率，比较贵的一个价格。另外在科技行业当中往往最后的胜出概率也不高，一旦技术发生迭代，如果你没有赶上这波更新，很有可能性就彻底被淘汰出局了。
所以科技股在我整个组合当中的比重始终不太高。我们更愿意选择那些传统的消费制造，甚至是一些商业模式比较突出的公司，当然新经济的公司我并不把它归类为所谓的科技股。
今年的方向：低估值稳成长不拥挤
Q6：您对于今年的市场怎么看？
王晓明：今年的市场我们认为不确定性肯定会加大，因为毕竟很多股票自下而上来看，经过这两年大家的抱团估值已经涨到了一个比较高的水平，所以比较容易出现波动。
第二就是像去年的一些负面影响因素，今年是在消退了，像疫情，像中美关系，去年因为这些负面因素，整个*策层面上反过来还是比较宽松的。
今年大家预期在大的背景下可能会出现收紧，最近这段时间的调整，或多或少可能跟这些方面的因素是有关系的。最近的调整主要两个原因，一个就是涨多了估值贵，第二个的话担心*策层面上面会出现收紧。
但是我不认为最近的下跌会是一次崩溃性的下跌。
全球的整体复苏才刚刚开始，经济的基本面是比较健康的，也是向上的。从企业的财务报表上来看，也是一个属于比较正面向上的周期。在一个向上的周期当中，出现这种系统性的崩溃的概率是不大的。
第二个就是关于流动性，我认为不管是美国，还是中国，过快的退出都不现实，*府一定还是会控制好节奏的。
在这两个因素综合考量上面的话，我觉得出现调整很正常，因为有些股票的累计涨幅比较大。但是因为中国过去的几年一直都是结构分化，所以我判断今年的结构分化还会延续，但是部分公司，相对比较贵的领域，可能会要面临一段时间的调整。
Q7：今年或者是过去两三年，很多投资者多多少少配了一些抱团股，最近抱团股也是下跌的比较多，您怎么看？
王晓明：因为这种抱团的行为有点类似于一种行为金融学上的这种羊群效应，当然不光散户有羊群效应，机构投资者也有。
理论上，抱团一定会产生风险的，所以我认为最近的调整是对风险的一次释放，但这个风险是不是完全释放了，我也不敢肯定的讲。
我们有自己的应对的方法，第一，在今年年初的时候，也提出了这个方向，就是说今年的选择相对来讲要在低估值、顺周期、稳成长、不拥挤，在这几个方向上去做好布局的，我相信即使是在抱团出现松动，甚至是快速调整的情况下，从全年来看，风险也是不会很大的。
Q8：顺周期也是近期比较火的概念，能否请您讲一下顺周期？
王晓明：从去年的十一二月份开始，我们就加大了对像化工、有色等领域的投资，相对来讲，一个预判是认为随着美国疫情的受控，包括欧洲其他国家的受控，自然而然会有一个周期向上，经济复苏的过程。
我们的大宗商品价格以铜、铝、化工品为代表，在今年之前已经涨了一段，在涨的过程当中，进一步助燃了大家对整个周期股，尤其是顺周期股的热情。在顺周期角度上讲，它未来总体上的形势，包括企业的报表还是能有支撑的，所以这当中的一些公司还是可以去投资，去观察和跟踪的。
Q9：目前市场上对于通胀的判断相对会偏乐观一些，但是联储包括耶伦，它们觉得通胀没这么快，您对于通胀怎么看？
王晓明：我觉得*府在经济复苏刚刚开始起来的时候，尤其是初期阶段，对整个通胀的容忍度是比较高的。这个时候，整个经济刚刚开始复苏，不会存在说立刻从*策上去收得很紧。
所以不管是国内，还是美国，我们面临的情况可能不一样，但是在整个举措上面来讲，可能是会一样，就是会比较审慎的在经济增长和通胀预期之间做一个平衡。
只有当经济真的起来，并且有点过热的迹象的时候，才会去收紧。
今年对港股仍然抱有乐观
Q10：最近这一波整个港股又做了一定的调整，特别是前期像科技类这块，调整幅度还不小，您觉得调整的原因是什么？您对今年港股有什么看法？
王晓明：第一，我对整个港股还是抱有比较乐观的观点，总体的原因更多的还是因为相对来讲估值比较低。
这些公司其实大部分主体的经济活动还是国内的，所以我们对这些公司的跟踪也是比较及时的。最近这段时间的调整，也是有跟随着美股调整的因素在的，也是基于对这种利率流动性，美元的全球变化带来的一个调整。
对全年整个港股的投资，我们还是有一个比较正面的、乐观的预期的。因为我们能够看得见的中国经济增长当中现在有两个主力板块，一个新经济，一个是传统经济。
第一，新经济的股票在香港的阵营已经越来越壮大，所以新经济在香港更具有代表性，从投资选择上来讲，更多会在香港选择。
第二，传统经济的股票，它相对来讲比A股便宜，说明了整个传统经济当中的很多股票在香港市场是更便宜的选择。很多股票跟全球比，跟美国的这些传统行业去比，香港现在股票也交易在一个比较便宜的价格。
这是我们对整个港股从新经济和传统经济两个阵营去看还比较看好的原因。
Q11：中国的科技类行业，在美股，在港股比较多，他们也是我们所说的互联网核心类的资产，您怎么去评价他们的核心竞争力？传统的估值体系在互联网公司评价上是否依然是有效？互联网企业未来有没有可能也变成传统企业？
王晓明：我觉得现在大部分的互联网企业，还是可以采用传统的估值方法来做分析的。
香港上市的很多互联网企业，它更多是一种商业模式，包括美团、拼多多、腾讯、阿里等等，可以采用一种传统的估值体系对它做出一个分析跟衡量。
哪怕是最近的一两年不能做出分析衡量，比如说美团，大家还是可以对他比如5年以后，或者到未来大概会成长为什么样一种类型的公司，在那种情况下面它有可能挣多少钱，它的PE、市盈率、净值、市值可以到什么样水平上做出一个预判。
反倒是有一些需要在当期不断的投入现金流，未来很长时间才可能回收现金流的这种类型企业，比如创新类的生物医药企业，是比较难用传统的估值方法来做衡量的，而要针对各个产品线的一个现金流折现来预判。
Q12：您刚才提到有两类的估值方法，您自己在做投资的时候是都会使用还是更倾向于使用哪一种？
王晓明：我们会结合使用，比如创新的生物医药企业，在短期看不见盈利，但看不见不代表它的管线没有价值，那么你可能就要针对它现在的管线，未来能够成功的概率，以及它一旦成功以后的现金流带来的巨大变化做一些假设。这是不同的估值方法，但是对于传统的大多数互联网企业，我们还是可以采用现金流折现的方法来做判断的。
因为其实他们虽然都处于互联网企业，他所处的生命周期可能也都不一样，但有些互联网企业其实到最后还是一样的。
新能源竞争会变得很激烈
Q13：关于新能源，特别是包括新能源车和光伏，大家一定都认为这是未来的一个趋势。但是现在你是否觉得它已经可能进入到了一个泡沫化的情况？
王晓明：首先，新能源光伏，他们整个增长速度是比较快的，渗透率也是迅速在提升，所以大家都比较看好整个市场的发展。因为大家都看见这个机会比较多，所以从整个供应层面上来讲，竞争也是很激烈的。
对于光伏，我们原来也有过这样的担心，到了一定时间段，你的产能的供应量又会出现像以往每一轮同样发生的现象，工艺上升的很快，到了年底的时候，整个需求跟供给之间产生了一个错位不匹配的状态，那个时间段的企业就很难受，竞争很激烈，产能利用率上不满，产品价格下降，毛利率压缩，净利率下降。
所以从这个意义上讲，我觉得我们还是要分析这个周期的，再好的新兴产业，它都会有周期。
客观上讲，今天我们对光伏新能源很热，但是光伏十几年前就开始炒了，这当中已经经过了无数的周期，并且有很多企业都已经退出了这个行业，所以每一轮都会有不断的变化，不是说新兴行业就没有周期了。
今年要从长期角度看待投资
Q14：对于目前的整个比较波动的市场，您对于今年我们的投资者有没有一些建议？
王晓明：对今年的整个市场，我还是希望大家要站在一个比较长期的角度上讲，去看待我们自己的资产配置，看待我们的投资。
总体上来看，中国的经济还是处于一个在上升通道当中，还是有很多的行业和投资机会的，包括我们直接投资于股票和基金，我觉得也还是有很多机会的。
当然应对整个市场短期波动，大家也要有一个比较理性的态度，一个方面，如果你有一个三年的眼光，甚至更长时间段的眼光去选择投资管理人，我相信你一定会非常重视他的核心投资理念以及他的风控方法，否则的话剧烈的波动一定会损害你的长期投资回报率，这一点是从我们过去十几二十年的从业经验当中可以看到的现象。
投资者往往很难去做逆人性的投资决策，往往会在比较低迷的时候，很难去提升自己在权益上的配置，又往往容易在市场比较疯狂的时候，去加大自己在权益上的投资，一旦面临波动，就很容易在相对比较低迷的时候斩仓出去，最终都会损害你的长期投资回报。
所以从某种意义上讲，我们希望大家把时间段去拉长，这样你对很多问题的考虑就会变得比较理性。
Q15：您是否认为当下的一个市场已经进入到了一个长期投资者比较舒服，但普通投资者比较难受的一个阶段？
王晓明：相对来讲，专业投资者站在长期角度还是可以选出一些股票，但是对于短期投资者来讲的话，可能这个时间点选股票已经比较困难了。
总的来讲，如果你让我站在两年和三年的眼光看，选一些股票在这个位置上面有正回报，并且正回报的幅度可以达到每一年15%以上，我觉得还是能够选到股票出来的。
并且在一个理财大搬家、利率水平的中枢相对还比较低的情况下，看待A股、港股当中一部分行业的股票，它的估值水平未来压力也不大，甚至可能还会有提升的空间。
Q16：说到专业这一块，大家想问关于投资这块您最欣赏的人是谁？最认同他什么投资理念？
王晓明：从投资领域，可能就是巴菲特，最欣赏的一点是说他对整个企业的投资的时间段可以拉的特别长。
我之前一直引用亚马逊的首席投资官贝索斯先生的一句话，如果你用一个三年的时间段去衡量，你会发现你的竞争对手很多，但是如果把你的时间段拉到7年，你就会发现愿意站在7年眼光去考虑问题的人很少，而你的竞争对手就会大幅度减少，这个时候你做了很多的决策就变得容易很多。
对巴菲特来讲，我甚至觉得他把他自己的时间段拉的更长，最典型的就是他在中国投资比亚迪这个事件。
比亚迪投资的时候，我们就在这个基金行业当中，我们当时也买比亚迪，这个当中有经历过非常多的这种大的周期波段，真正的获利比较丰厚是最近这一波。
第二，他看好中国这样的一个企业，他觉得像王传福为代表的经营管理层是非常优秀的，所以他真正抓住了两个点。
我们很多散户投资者，甚至很多专业的机构投资者，很难从这两个角度上面去看问题，并且能够把握的那么牢的，并且这么长的时间经历这么多的波动，还能坚守下来的很少。
Q17：对于转债您觉得目前是否是一个比较好的投资时间节点？同时从股性和债性角度来说，您觉得现在是否有充足的标的可以选择？
王晓明：首先转债的市场从广度和深度上来看，处于历史上最丰富的时候，因为最近几年，经过转债的不断发行，现在转债的总容量，包括代发的容量都属于历史上最好的时候。
从绝对估值水平上来看，因为去年的11月份以后，整个转债受到了信用债问题的影响，风险的传染，整个转债市场的估值进一步的压低，如果从一个绝对估值的衡量上来讲，我们认为跟年底具有相当的可比性。
一些绝对低价的很多转债的溢价水平，甚至可能属于历史上面比较低的25%的一个分位水平。所以我们对整个可转债还是有一个非常乐观的看法。
当然可转债本身从长期来看，你最终要获得一个比较好的回报，还是需要股票市场上有一定的表现。
从投资角度上讲，今年风险比较小，至于说机会大不大，当然也要看结构性的机会能不能够充分的反映出来。
Q18：过去两年很多板块更多的是赚估值扩张的钱，今年宏观经济变化是否意味着企业更多要赚企业盈利增长的钱，您觉得哪些行业可能会有大的一些盈利增长？
王晓明：今年在顺着整个经济周期增长的行业当中，我觉得相对容易挣到估值扩张的钱。
这些行业往往会分布在相对比较传统的行业当中，包括我们之前提到的像化工、有色等等这些领域。因为它们整个的这种企业在过去的几个季度当中整个形势都不错，绝对估值水平也还没有特别的高，所以存在一个估值提升的过程。
今年会做偏防御性的选择
Q19：美林时钟这块其实是一个比较标准资产配置模型，您觉得按照美林时钟的框架，或者您觉得整个今年的资产大类类别上的顺序您是怎么看的？
王晓明：今年我还会做偏防御性一点的选择，更多的还是从估值跟成长相结合的角度去来衡量，偏防御性的成长，性价比可能会更好一点。
增速不一定那么快，估值水平也不那么高，这样子会形成一个比较好的结合。如果是今年的估值不贵，并且增长还面临转折点可能就更好了，但是这样的行业总体上来讲不是那么多。
对于顺周期当中利润增速非常快的这些行业，我们可能更多去判断它的景气度到底能持续多久，如果景气度持续的时间很长，那么今天这个位置上面他们可能依然还会面临很好的投资机会。但是反过来讲，景气仅仅一两个季度就结束了，今天你暂时看起来低，估值也很正常。
Q20：今天的最后一个问题关于商品，因为最近像高盛商品指数和标普指数的比值已经到了一个历史地位，叠加通胀预期，你是否觉得会出现新一轮的商品大牛市？
王晓明：我觉得更多是在预期当中，因为大家判断了经济复苏，所以今年像化工品、油，包括一些金属，像铜铝为代表提前涨了一轮，包括一些小金属也涨的不少。
客观上讲，过去几年在很多的大的品种上面，包括像铜、油，资本端开支的量不大，供应在短期跟需求之间会出现一个失衡的状态，所以今年对大宗商品也还是维持一个偏正面的态度。
但是我也并不认为通胀就会迅速的抬头，因为毕竟全球的需求还是处于一个比较弱势平衡的状态下面，包括中国的经济增速，也就是一个5%、6%的水平上面，所以不存在说是一个很强的通胀压力。
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