TUhjnbcbe - 2021/5/15 23:09:00
最近在研究那些跌跌不休的股票，到底为什么一直不涨，最后发现一种共性：高负债+业务复杂不透明。一般来说，高负债代表高弹性，但高负债+业务复杂不透明的企业，其真实状况往往比财务报表反映的状况更差，里边藏着大窟窿，行业反转时得先把以前的窟窿填上，才能释放利润，这种企业并没有弹性。如果运气非常好，连续几年处于景气周期，终于把窟窿填满了，开始释放利润，比如中国建材。如果运气非常差，一直都不景气，窟窿越来越大兜不住底，最后只能在领导换届时一次性给爆出来，比如中国华融。其它很多企业运气一般般，既不至于把窟窿填满，也不至于让窟窿放大至兜不住底的程度，只能一直带着窟窿前行，景气周期缩小一点，不景气周期加大一点，循环往复。基建行业——中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁，起边七七八八的分局太复杂，外人根本看不清；其业务的*策性太强，尤其是那些一带一路项目，里边藏了多少坑，没人知道。这里顺便黑一下长城的俄罗斯市场，经销商卷款跑路，工厂建成后汇率贬值、存货跌价，各种麻烦事一直亏钱，好在出血口不是太大，对整体影响有限。长城在俄罗斯都是如此，我就不信那些国企在一带一路能赚大钱。公用事业，动不动就要为社会作出牺牲，其定价没有透明原则，取决于难以捉摸的发改委态度，让人无法对其经营周期和盈利前景作出准确预判。那些跌跌不休的金融企业，都跟华融类似，程度轻一些。汽车行业，上汽集团、广汽集团、东风集团股份、北京汽车、华晨中国五大坑，它们都有自己的盈利摇钱树，却要在*治任务下发展自己的乘用车品牌，每个都是巨亏。其中伤市场最深的当属广汽，过去两年丰田和本田处于极度的景气周期，市场一直对广汽抱有极大的希望，却屡次希望破灭，最后彻底死心。广汽搞了个新能源，其实不错，但这帮人脑子有毛病，非要用网约车冲量，搞得更复杂，市场根本弄不清楚它里边多少是C端客户买的，多少是网约车，最后干脆把它全当成网约车，不给估值，甚至按其亏损给负估值。与之类似的是，杂混一大堆品牌的中国最大4S经销商广汇汽车，股价跌跌不休，现在A股只有多亿，比它规模小的多的中升控股，在港股市场亿港币，过去几年涨了将近20倍。生产奔驰宝马的跌跌不休，卖奔驰、雷克萨斯的涨涨不停，这也是挺讽刺。把一盒巧克力跟一块大便混在一起，最后就变成一盒大便，这在汽车和经销商行业体现的淋漓尽致。长安汽车，现在市场对其合资品牌彻底死心，已经当其不存在，全靠自主品牌的高光表现，股价反倒不错。华域汽车，业务比上汽集团简单的多，最近表现不错；福耀更简单透明，最近狂涨。其实看今年业绩表现，福耀跟上汽差不多。对于整车行业，我有一锦囊妙计，可以促使中国整车行业的总市值大踏步超越日系、德系、美系：把所有合资整车厂的自主品牌清算关闭，并立下丹书铁券，合资整车厂永远不搞自主品牌，则上汽、广汽、东风、北汽、华晨股价立刻翻倍，比亚迪、长城、吉利翻两倍。吉利随便搞个增发，就可以控股奔驰。可惜供给侧改革只可能改革民企，不可能反着来。最近地产股我也发现这种趋势，纯粹走招拍挂的企业表现凑合，那些擅长用各种手段勾地的企业都跌跌不休，因为市场怀疑：勾地手段所馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。融创中国的文旅、中国金茂的酒店和一级土地市场，外人根本看不清，这些企业总在提自己锅里有多少肉待结算，却一直结算不出来。富力地产是剥离酒店，让上市公司变得简单透明，最近股价一直涨；金茂是私有化酒店，让上市公司变得更复杂不透明，最近股价一直跌。靠不明不白的低效资产勾地来实现住宅业务扩张，市场担心，住宅扩张的钱才赚了一点，低效资产的本金被亏了进去。但那些靠商业地产勾地的企业，市场是认可的，因为商业地产本身可以盈利，并不是低效资产，比如龙湖集团和华润置地，宝龙地产和合景泰富集团。有人说比亚迪也很复杂，怎么一直涨呢？那是因为比亚迪实在太“便宜”了。蔚来月销，市值亿，小鹏和理想月销，市值亿。比亚迪汉预估9月销售，按那仨的市值，光这个车就值将近0亿，其它秦唐宋元、电池电机电控、IGBT、电子、光伏、口罩都是白送。有人甚至喊出比亚迪“千亿美元”的口号，因为分版块估值，电池亿，汉0亿，其它车型亿，电机电控IGBT电子光伏口罩亿，合计亿美元。可复杂型企业能这么估值吗？不得打3折吗？看看复星国际，今年一改以往作风，一直在回购，回购金额排港股第五，铁公鸡长毛了，可一点作用都没有，该跌还是跌。复星曾经颇为自豪的宣称，其研究难度较大，市场没有能力对其进行深度研究。这话很对，所以市场不研究了，直接打三折。复星号称其调整后净资产为30港币，打3折9港币刚刚好。市场能接受明明白白的利润下降，因为总会周期反转，一旦反转就可以爆发。市场不能接受用巧克力遮盖大便，遮遮掩掩的利润稳定上升，害怕某一天突然大便掉了出来。最后做个假设，如果国家要求茅台转型做芯片，把利润大部分都投进去，随便亏，你觉得茅台还能值多少钱？这样的茅台，可能就只值七八千亿。可如果是茅台把利润分红给国家，国家再把钱投给芯片企业，则茅台市值0亿，芯片企业市值0亿，合计20亿。盈利的企业有盈利的估值方法，亏损的企业有亏损的估值方法，因为他们都专注于主业，不同行业、不同的企业发展阶段有不同的管理模式，他们都有良好的预期。可如果强行把这俩企业合并成一个企业，多元化经营，由一套领导班子管理，那就乱套了，懂白酒的不懂芯片，懂芯片的不懂白酒，做白酒的领导要从传统文化里寻找灵感，指导芯片研发，最后就只值七八千亿。这就是简单和复杂的区别。市场的这种估值方式其实是正确的，这会逼迫企业专注主业，不要搞乱七八糟的多元化，否则就要在资本市场受到惩罚。多元化从来就是失败的概率远大于成功的概率。为何中国企业热衷于搞多元化和不赚钱的业务？我认为，根本原因在于中国的经济体制，计划经济思维太强，市场经济思维太弱。先说国企，国企承担了很多*治任务，有时甚至承担了宏观调控的任务，必须做那些损害利润的事情，比如合资国企的自主品牌，市场换技术，发展自主品牌是他们的*治任务，哪怕这个任务损害他们自身利益，也损害真正民族品牌—比亚迪长城吉利的利益，他们必须做。比如很多国企跟地方关系盘根错节，为了地方就业而人员臃肿，不能裁员，不能关闭落后产能。国家虽然一直说要对国有企业管资本为主，实现国有资产的增值保值，实际大多还是在管业务，国企改革严重滞后。既然不愿意改，那资本市场就惩罚它们，给它们最低的估值，让国有资产一直掉价、跌破净资产，无法实现增值保值。这是资本市场在倒逼改革。那为何有些民营企业也热衷于多元化，战术变形呢？我认为根源在于产业*策，中国产业*策的油水太多，有一些热衷于走捷径的企业，在产业*策诱惑下，什么补贴就干什么，一窝蜂光伏、一窝蜂电动车、一窝蜂芯片，最后落得个杂而不精。中国土地*策的不够市场化，让一些地产企业动起了歪脑筋，想各种各样的方法去跟地方*府勾地，为了满足地方*府的不合理诉求，搞了大量的超高层建筑、文旅、五星级酒店等，最后都是沉淀的低效资产。有人说，港股那些企业那么便宜，是因为外资根深蒂固看空中国经济的偏见。我认为，这只是一方面。港股对那些在市场中拼杀出来，完全依靠市场竞争赚钱，处于行业龙头且业务简单的企业，给的估值并不太低。或许港股看空的并不是中国经济，而是中国计划经济思维下扭曲的企业。这种倾向已经从港股扩散到A股，目前是跨市场、跨行业的普遍现象，涉及到成百上千的上市公司。我认为这种倾向一旦形成，中短期是很难扭转的，最好不要与之对抗。只有一种情况能扭转：如果中国经济强劲复苏，需求旺盛，那所有的低效资产都会变成中高效资产，金融企业的坏账会逐渐清掉，公用事业终于可以涨价，合资国企的自主品牌能卖得不错，融创的文旅能实现盈利，大便变成巧克力，就可以一飞冲天。但这些企业是后周期，在它们上涨之前，那些业务简单的龙头企业早就涨的高高在上了，它们只能做最后的补涨。你觉得中国经济强劲复苏的概率有多大？更值得