今天跟大家聊聊山西汾酒。
为什么要聊这家公司呢？一方面是完善我们的白酒行业研究，并认为高端白酒行业就是个复利机器，两大印钞机：酒窖和酒库。我们认为其实把钱存银行和买高端白酒股的效果是一样的，但是要注意买入时点。
另一方面，汾酒在一个稳增长的行业，做出了成长股一般的惊人业绩，至年四年时间中，有三年其利润增速在50%以上，剩的一年是30%以上，这个成长能力太过惊人，值得我们一探究竟。
另外，汾酒也曾一度是白酒明星基金招商中证白酒的第一重仓股，除了极高的成长性，还有哪些因素使其成为侯昊的心头好，也是我们好奇的地方。
我之前其实也对汾酒发过问，有粉丝说你去喝一下就知道汾酒为什么好了，无奈，我这个人烟酒不沾，只能通过看材料来跟大家做一些分享，欢迎各位酒友评论下补足对汾酒的感官认知。
闲话不多说，下面开始我们的深度分析！
01业务行业分析
公司介绍
公司是清香型白酒国家标准的制订者之一，主要产品汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是著名的保健养生酒，在国内外享誉盛名。
汾酒文化源远流长，酿造历史悠久，清香品质卓越，被誉为“中国白酒产业的奠基者、传承中国白酒文化的火炬手、中国白酒酿造技艺的教科书、见证中国白酒发展历史的活化石”，是“国酒之源，清香之祖，文化之根”，是当之无愧的“中国酒魂”。
经营模式
公司经营模式为研产供销一体化。
1、科研方面，公司通过深入市场调研和消费者需求分析，形成符合中国消费者的研发方向。
产品研发过程中，以项目方式推进产品开发，推进体验式营销。
2、原料采购方面，公司在山西、东北、内蒙、甘肃、河北等地拥有余万亩原粮种植基地，从原粮基地采购优质高粱、大麦、豌豆等酿酒原材料，确保了酿酒原料绿色健康。针对酒瓶、纸盒和纸箱等包装材料，公司建立专业高效的采购团队，加强供应商管理，综合采购成本和绩效管理，实现供应链成本、质量、服务和效率的最佳平衡。
3、在生产产品环节，以高粱、大麦、豌豆、水为原料，按照汾酒独特的“固态地缸分离发酵、清蒸二次清”的酿造工艺，采用分级陶坛贮存。酒体经过分析、尝评、勾调、贮存，包装出厂。生产过程、产品检验、标识标签、包装、运输、贮存等方面，严格执行国家相关规定。
4、在销售产品环节，公司实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，地区级、县级经销商为主体，辅以专卖店加盟、直销、电商、新零售方式相结合的销售模式。
公司发展历程
年在原杏花村酒坊基础上建成“杏花村汾酒厂”,以后逐年扩建,成为国内规模最大的白酒厂之一。
年，汾酒的产量破1万吨，占当时全国13种名白酒产量的一半，也从那年起，汾酒连续6年占据白酒行业销量第一的位置。“汾老大”一时睥睨天下。
年12月山西杏花村汾酒（集团）组建山西杏花村汾酒厂股份有限公司，并公开上市发行，成为全国头家白酒上市企业。
-年：战略转向“名酒变民酒”，叠加假酒事件跌落“老大”地位时期；
-年：内外部环境良好，汾酒重回快速增长期；
-年：调整改革后恢复增长期；
-年：限制三公消费，汾酒随行业进入深度调整期。
年，汾酒集团与山西省国资委签订了三年任期经营目标责任书，一纸“军令状”拉开了汾酒集团改革的序幕。通过引进战略投资者，优化上市公司股权结构，彻底解决汾酒体制僵化的问题；通过市场化选聘职业经理人和模拟职业经理人等新机制，长效激发营销系统活力；通过实施核心员工股权激励，充分调动员工积极性。
产品结构
公司拥有"汾"、"竹叶青"、"杏花村"三大中国驰名商标，并拥有近20万亩的绿色原粮基地，实现%原粮供应。
公司已经形成以复兴版青花30和中国装为高端，以青花30、青花20为次高端，巴拿马及老白汾为中高端，玻汾及系列酒为低端的全产品价格带布局。
具体产品分类以及价位如下：
从营收可以看出，中高端和低价酒是公司的营收主力。
1）次高端竞争格局
在次高端-元价格带，汾酒的主力产品为青花20+青花30，市占率为5%，排在第六的位置。
机构预计-年次高端酒收入CAGR约为17.3%，增速仅次于高端酒的18.1%，可见高端酒确实是白酒中的上乘赛道，但是玩家基本也固定了。
与高端酒同样的道理，随着居民可支配收入的提升，次高端酒的消费规模也将随之提升。
汾酒的次高端青花系列，近年的营收增速在30%以上，远超行业平均水平。
2）低端光瓶酒的竞争格局
汾酒的低端产品玻汾，在光瓶酒市场中市占率排在第三，前面是牛栏山和老村长，目前光瓶酒的集中度相对次高端和高端都比较低，有进一步的提升空间。
数据显示，光瓶酒市场规模从年的亿元快速增长至年的亿元，年复合增速高达13.52%，预计至年光瓶酒市场规模将超1亿元，复合增速保持在14%左右
玻汾近三年的增速显著高于行业平均水平。玻汾的高增长，主要得益于全国化的扩张战略，通过低价玻汾的快速渗透，从而达到“培育香型氛围作用”的目的，再逐步打开高端市场。
看完汾酒中次高端和低端酒的竞争格局，再看到这个业绩增速，我不知道大家有没有疑惑，反正我是比较困惑，为什么竞争格局不占优，但却能维持如此高的增长。当我看到下面这张图的时候，我找到了答案。
除了价格的角度，我们再从香型的竞争格局去看，可能可以更好地理解汾酒的竞争格局。
我们发现清香型中，除了汾酒最知名的就是二锅头了，二锅头我们知道是低端清香型的代表，在消费升级的背景下，汾酒作为可以说是唯一的次高端清香型代表，几乎是垄断这块市场的，并且次高端汾酒建立的品牌形象也会对低端的玻汾产生带动作用，俗话说就是降维打击。
所以，从这个视角，就解释了为什么汾酒无论次高端还是低端，其竞争格局均不占优，但却能实现超速增长。
地域格局
主战场山西省内汾酒市占率50%稳居第一。
省外公司在年提出“+10”战略，并针对竹叶青和杏花村酒提出相应的市场战略。
“+10”战略指的是：
1）“1+3板块”市场略有增长：即山西大本营+豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块。
2）适度加大“5小板块”市场拓展力度：即江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北5个板块。
3）加快7个机会型市场的拓展速度：即四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏7个板块。
4）搭建起“31个省区+10个直属管理区”营销组织架构。
虽然市场战略不断优化升级，但战略的宗旨和核心都是以环山西市场为发展重心，向其他机会性的板块市场开拓，有层次地推进深度全国化。
公司近年在环山西市场取得了显著进展，河南、内蒙、山东、陕西均有质的飞跃。
同样一些沿海南方城市也有非常强劲的增长。
年省外营收首次超越省内，成为成长性的主要体现。
支撑汾酒全国扩张的是省外经销商数量的增长，以及快速增加的终端网点数量。年公司可控终端网点数量达约85万家，经销商数量达到个，专卖店数量达到近千家。
价格
目前白酒行业涨价基本都是向老大哥茅台看齐，茅台出厂价的不断上行，给五粮液、国窖打开了上行空间，高端白酒的价格上行，也给次高端，终端高白酒打开上升空间。
年，公司开始了控量提价之路，近年来提价幅度和频率快速提升。
青花30在次高端白酒中价格升幅明显，终端价格达到了元，与青花20的差距也越来越大，但从另一个角度来说，有利于青花20的后续放量和提价。
同样，玻汾近年来提价频次也在提升，年一年就进行了三次调价。
营销
近年来，汾酒加大对品牌建设的投入，销售费用率维持在20%左右，其中广告宣传费从年的5.5亿元提升至年的12.8亿元。
并且，汾酒也积极跟进营销新趋势，入驻抖音等直播社交电商，利用互联网造势，也为业绩添砖加瓦。
以上，我们对公司的产品、行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）公司的核心产品分为两块，一块是低端的光瓶酒——玻汾，一块是中次高端的青花20和次高端的青花30，其他小量的高端和保健酒；
2）公司的产品在竞争格局上并不占据绝对优势，在中次高端市场，公司的市占率排在第六位为5%，在低端市场，公司的市占率排在第三也为5%
目前白酒次高端市场的预期增速在17%左右，中高端增速在4%左右，低端增速已经为负，而公司的产品在各个价位均取得了远超行业水平的增速，在中高端+次高端市场，公司的增速在30%以上，在低端市场公司的增速逐年提升，近年也来到30%左右水平，这是非常了不起的表现；
3）我们初步认为，山西汾酒在价格竞争格局不是绝对占优的情况下，能够实现远超行业增速发展主要有几方面原因：
第一，按香型划分的话，公司是中次高端清香型的绝对龙头，这个竞争格局优势是非常明显的；
第二，近些年公司通过品牌重塑，重新使公司夺回应该有的高端清香型白酒地位，并且通过降维打击，带动低端酒的销量增长。
第三，公司的全国扩张战略行之有效，从山西到山西周边，再到发达沿海，以及重点城市；
4）得益于高端酒不断打开价格天花板，中次高端酒的价格不断提升，青花30通过控量以及树立高端形象，提价幅度和频率逐步提升，并带动青花20销量和价格的抬升，同样，低端的玻汾提价频次也在提高。
5）所以，综合来说，汾酒的高增长，是建立在低端和中次高端的量价齐升的基础之上的，而底层逻辑是作为清香型龙头，汾酒的竞争格局是优秀的，且酒品是有保障的。
下面，我们进入到财务分析阶段。
02财务分析
毛利净利水平
公司毛利总体保持震荡上行态势，但是目前仍未回到-年的高点。净利率水平在年之后同步回落，目前已经恢复至历史高位。
那么这段时间汾酒经历了什么？导致毛利净利出现这样的变化呢？原因如下：
年后毛利下滑的主要原因来自：行业进入调整期，名酒价格持续下滑，政务需求骤减，叠加省内经济增速放缓（煤炭产业持续低迷），公司陷入调整，全国化进程放缓，经销商库存高企，产品价格倒挂。
年后，国企改革大幕拉开，汾酒集团董事长李秋喜与山西国资委签订目标责任书，汾酒开始全方面推进改革。改革主要从股权结构、资产注入、人事制度等方面进行，与此同时推进全国化、高端化战略，-年顺利超额完成业绩目标，毛利净利水平双双回升。
三费
我们看到公司的费用大头是销售费用，近年来保持在20%以下的水平。
对比其他高端、次高端酒企的销售费率，除了茅五，汾酒的销售费率基本是业内正常偏低的水平，其他次高端酒的销售费率都在20%以上。
其他费率均为优秀白酒企业的正常水平，不过多分析。
现金流
公司的现金流水平不是特别稳定，年之前公司的现金流状况非常好，那是白酒的鼎盛时期，年之后政策打压开始，公司的利润和现金流都开始大幅倒退，后续恢复的几年，净现比也迟迟无法恢复至1上方。
从历史“净利润调节为经营活动现金流量”表中我们发现，影响现金流的主要因素还是三点：存货的增加、应收项目的增加、应付项目的增加。
以年为例，公司加大了存货储备（收到的钱都去增加存货了），同时经营性应收项目增加（应收项目增加意味着收到的钱减少了），以及经营性应付项目的增加（这是有利于现金流的），由于前两者对现金流的负面影响大于第三者，所以公司的净现比年较年出现较大回落
下面我们在通过三大周转来看这个问题。
三大周转
从三大周转来看，应收周转天数稳定在较低水平，而应付账款天数整体是保持上行态势，这是有利于现金流水平的。但是，我们观察到，年之前其应收账款的体量要大于应付账款，所以有时候应收账款周转的小波动，对现金流的影响更大，所以这个周转更多代表的是趋势，但某些年份依然可能出现现金流较差的情况。
而我们看到公司的存货周转天数波动是比较大的，基本处于一个箱体震荡区间，但是我们看到公司的存货水平是在逐步提升的，尤其近几年提升速度非常快，而存货周转也来到历史峰值水平附近，并没创出新高，说明公司整体的卖货量是在同步增加的
所以，整体看下来，公司的现金流状况不存在较大问题，主要还是存货、应收应付周转变动所致，但从整体趋势来看，还是朝着好的方向去发展，只不过并未做平滑处理，这点和我们之前分析的五粮液也是一样的。
从长远来看，我们认为公司现金流水平还是会朝着好的方向发展。
成长性
从汾酒过往的业绩表现来看，我们可以看到明显的周期性，关于白酒周期性的问题，我们之前在谈五粮液的时候已经做了比较详细的分析，白酒的周期性主要来自三方面：
①定价体系不够成熟；
②渠道存货不够透明；
③政策不确定的影响。
从五粮液近几年的数字化转型发展来看，前两个问题都得到了极大程度解决，政策目前来看也是处于收敛状态。
而对于汾酒而言，我们认为一个是全国化进程仍远未结束，一个是数字化程度相较五粮液要低，所以，我们认为其周期性波动理论上要比高端龙头更大。
但如果把时间轴放大至近几年，我们发现，汾酒的成长性是惊人的，ROE也从年19%提升到了35%，一般ROE的提升都伴随着股价的上行，这是一个牛股指标，确实这几年过来，汾酒也妥妥地成了一只十倍大牛股。
那么，接下来，我们需要思考的问题可能是其成长性的演化的方向，是减速、保持还是加速？
以上，我们对山西汾酒的财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：
1）公司毛利净利水平总体保持稳步提升态势，一方面体现出行业“养”公司，一方面体现出公司自身经营能力是相对优秀的；
2）费用方面，公司的主要费用体现在销售费用上面，其销售费率仅次于茅五，低于其他中次高端白酒，而在营收增速方面，公司近年的成长性又是这些公司中最高的，可见汾酒的营销战略是性价比最高的。
虽然我不懂酒，但我的一个理解是，汾酒本身底子不差，改革开放前也是和五粮液、茅台齐名的白酒，只不过由于经营方面的问题，在前一二十年没落了，现在是重新挖掘出了汾酒的价值，等于说是一个估值回归的过程，所以，在销售和收入上体现出一种事半功倍的效果。
3）现金流方面，公司自年后，现金流水平出现了一定程度的倒退，近些年逐步好转，但是净现比始终无法稳定在1之上，究其原因，是存货、应收、应付项目三者所致，加上经营者并未刻意追求单一年度的净现比大于1，所以，看上去现金流不是特别好。
而这点我们在研究五粮液的时候也发现同样的问题，两个核心点，一个是存货的不断增加，导致现金流较差，但是作为白酒，存货其实和存款没区别，甚至好于存款，但是我也看了一些资料，可能清香型的储存价值是要低于浓香、酱香型的，所以，汾酒的存货价值应该是要比五粮液、茅台要低（对于浓香、酱香、清香的收藏价值问题我也看到又说清香也有收藏价值的，这块感觉跟中药一样比较玄学，请懂行的朋友赐教），所以，汾酒的存货价值主要在于其高成长性的体现。
4）从三大周转来看，公司的应收、应付周转都在朝着良性的方向发展，是有利于现金流的方向，而存货周转虽然波动较大，但是时间拉长去看，公司的存货水平不断提升，公司的存货周转依旧能保持在一个区间范围内，说明公司的销售情况是在逐步好转的。
5）成长性方面，公司的历史业绩和众多白酒企业一样，都呈现出比较明显的周期性，原因主要有三点：
①定价体系不够成熟；
②渠道存货不够透明；
③政策不确定的影响。
我们认为汾酒目前渠道把控能力方面是要弱于五粮液的，所以其周期性相较于龙头酒企要更大，但是近几年我们看到汾酒的业绩保持持续的高速增长，其核心原因在于其开启了全国化的扩张之路，这个巨大的增量使得周期性波动减弱。
我个人认为，现在投资汾酒最大的困难就是，你不知道其成长性是否会出现中断，何时出现中断（是中断而不是终止），而如果出现中断，那就是我们投资的绝佳时机。
03其他方面
投资者交流会内容（年）
1、青花复兴版
为什么旧版青30不再生产，复兴版放量之后是否会考虑恢复生产旧版青30。
答：复兴版就是青30的升级版，未来旧30不会再存在，复兴版就是青30.现在是过渡期，旧30去年也有十几亿的收入，增速也很快，是个可以放量的产品，我们希望平稳过渡。这一次终端价格调的比较大，不想直接填掉旧版，希望稳步推进。未来青花只有20和复兴版，25也不是重点来推的产品。
我们在紧锣密鼓布局新复兴版的上市工作，复兴版目前还没有全渠道发，要再选定一些特定渠道来做。已经在北京、成都、深圳、山东开了几场发布会，目前在营造氛围和市场布局。我们没有时间表，毕竟复兴版和青30价差较大，需要考虑市场因素。我们目标是把复兴版打造成汾酒品牌价值体现的产品，也要为我们带来很大体量。这是两年的工作重点，要坚定不移走下去。
（评：这个策略我不是很理解，为什么不在保留青花30的基础上再推出复兴版呢？是产能不够？还是担心复兴版没量？）
2、库存布局
三年或五年以上的老酒库存。
答：库存结构和原酒结构要提前五年进行规划，目前结构都是十三五和十二五规划的，目前库存总量包括原酒和半成品达到15、16万吨。原酒能力在10万吨左右，这两年还在规划，十四五至少是4万吨的原酒规划基本项目。每年都会根据产品规划提前储备。
3、玻汾和青花生产工艺上的区别
答：原酒端是一起生产出来的，特优酒会来生产青花，青花也有老酒的成分，玻汾基本上一年酒稍作勾调就可以出场。复兴版以10年基酒为主。口感上青花的棉柔度等都要比玻汾好很多。
4、玻汾价格计划
玻汾今年（年）虽然有调价，但动销依然良好，未来怎么看调价策略。
答：玻汾小幅多频的调价策略不会改变，它的主销产品对我们的收入帮助很大。未来铺市率还会在有序可控的范围内去提高。均价体系也会逐步上升，玻汾未来还是要往上走。
5、整体价格计划
行业内整体有提价迹象。未来一年，没动价格的产品是否也会上调。
答：除了复兴版做了调整之外，其它产品还是跟随策略小幅多频，复兴版真正推出去之后，其它产品上升空间很大。整体策略还是保证终端价格刚性然后小幅多频。
半年报点评
报告期内，公司实现营业收入.19亿元，同比增长75.51%，归属于上市公司股东的净利润35.44亿元，同比增长.54%。
公司此前在股东大会上明确表示公司将力争实现年实现营业收入同比增长30%的目标，这个半年报很明显是超预期完成了。
H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入.34，3.06、6.72亿元，同比增长76.08%/2.58%/.78%。
公司毛利率提升至近年最高水平77.22%，净利率较一季度小幅回落，但也是历史较高水平。
公司合同负债从一季度的29.30亿提升至半年度的32.59亿，参考历史的变动范围，这个增长基本是正常水平。
从三大周转来看，公司的存货周转天数同比出现较大回落，而应收账款天数的仍在加快，这是利好现金流的，但是应付账款天数也出现了下滑，这对现金流构成不利。
而我们看到净现比较去年同期确实出现了回落，但是基于我们之前对汾酒现金流的认知，单一年度，单一季度的现金流水平参考价值不是特别大，只能说拉长时间周期去看是否存在趋势性的变化。
公司半年度净资产收益率已经高达30%，这是个非常恐怖的数据，公司的成长性目前完全没有停下的意思。
04逻辑梳理投资建议
以上，我们对公司的业务情况、竞争格局、财务状况等有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）公司的中次高端酒核心逻辑主要是跟随高端酒，一个是在价格的方面持续的提升，一个是在量的方面，随着富裕人群数量逐步提升，这是一个增量市场，根据机构测算，未来5年高端酒的年化增速在18%左右，次高端的酒年化增速在17%左右，这个增速水平算是非常优秀的赛道；
2）低端酒行业，已经是一个负增长的市场，且行业集中度比高端酒低，这个市场的主要逻辑就是提升市占率，因为蛋糕已经做到最大了，这个行业的龙头顺鑫农业目前的增速基本在个位数水平，所以，能够在低端酒行业实现逆势增长是非常不容易的；
3）作为清香型白酒，其酿造过程为了保留主体香味物质含量，要尽可能减少其他香味物质的影响，这和浓香型、酱香型通过酒窖微生物培育特殊香味不同，所以，清香型白酒对酒窖年限没有要求，这个的弊端是酒窖时间复利机器在这不起作用，而优势是可以实现快速扩张；
4）目前高端、次高端的提价幅度都是对标茅台的，茅台最近新官上任，给出厂价上调带来了一定的不确定性，从我个人的理解来说，出厂价肯定是要逐步往上走的，违背市场规律犹如螳臂当车，而且涨价幅度不能过慢，慢了也是侵害股东利益，希望新领导能够把握好价格方向的指引，为整个白酒行业树立理性合理的标杆。
公司层面：
1）公司的核心产品，一个中次高端的青花20、青花30，一个是低端的玻汾，两个主要增长点，公司以此制定了“抓两头带中间”产品战略，目前公司把青花30继续升级为复兴版，把整个产品序列继续拔高，为后续各级别产品提价铺平道路，而汾酒的价格策略主要是跟随第一梯队的高端白酒；
2）公司的产品在价格带的竞争格局上并不占据绝对优势，在中次高端市场，公司的市占率排在第六位为5%，在低端市场，公司的市占率排在第三也为5%，但是公司这两大核心产品增速近几年都保持在20-30%的增速水平。
之所以能够做到这一点有几点原因：
第二，近些年公司通过品牌重塑，重新使公司夺回应该有的高端清香型白酒地位，并且通过降维打击，带动低端酒的销量增长；
3）汾酒的清香型工艺有利有弊，弊端在于年限复利（清香型对窖龄没有要求），有利之处在于可以实现快速放量，并且其通过同款原酒发展出低中高价位的产品，满足不同阶段人群的需求，并且时刻在为更高阶的产品培育用户，某种程度上是一种内部闭环，或者说垂直整合；
4）从毛利净利水平来看，公司所处的行业，以及公司所处的竞争地位，包括公司的内部管理是相对优秀的，这是我们喜欢的行业和公司类型；
5）公司的主要费用体现在销售端，通过低于其他除茅五外的高端、次高端白酒的销售费率，实现倍数于它们的营收增速，汾酒的营销无疑是非常成功的；
6）现金流方面，公司并未刻意追求单一年度的净现比，公司的应收、应付周转都在朝着良性的方向发展，是有利于现金流的方向，而存货周转虽然波动较大，但是时间拉长去看，公司的存货水平不断提升，公司的存货周转依旧能保持在一个区间范围内，说明公司的销售情况是在逐步好转的，总体来说，公司的现金流水平呈良性；
7）公司今年来的成长性非常优秀，而且从今年二季度来看，这个优秀程度还在提升，理论上来说，白酒行业具备一定的周期性，但是汾酒依托其高成长性，使得周期性被弱化，ROE半年已经高达30%，这是非常恐怖的数据，只需两年年时间，就能重置汾酒的净资产；
总体来说，汾酒除了具备高端清香型白酒稀缺性的特点外，还兼具了极高的成长性，当前投资汾酒最大问题在于，我无法判断其成长性何时会出现周期性衰减（非永久性），因为目前阶段股价处于相对高位，而今年半年度公司再度实现了一个超高水平的增长，其脆弱性是相对较高的，一旦某个年份成长性出现下滑，那么股价很容易迎来一次戴维斯双杀的过程，而这才是我们比较舒服的击球区。
与此同时，我们也不得不承认，这家公司我们研究的太晚了，错过了其高速成长的第一阶段，进入到了一个不确定性更大的第二阶段，可能很快就会面临一次增速下滑。
所以，基于以上思考，我们确认汾酒是一家好公司，值得投资的公司，但是我们希望在公司“遇难”的时候再出手，这是对安全边际的合理要求。
那么，下面进入到估值环节，看看多少市值的汾酒是值得我们击球的。
从过去十年的平均PE来看，45倍是汾酒的合理估值水平，30倍以下是最优击球区，我们再将60倍作为乐观估值水平。
由于今年公司增速达到了一个超高水平，我们预计明年会有所回落，后续年化增速在25-30%的水平，我们得出如下估值：
当前公司市值亿，处于今年的乐观估值水平，目前投资我们认为安全边际相对是偏低的，我们的策略是等待公司的增速出现回落，伴随着股价回落至我们的保守估值水平，我们再选择击球，如果30倍最优击球区比较难达到的话，那么我们的次优击球区定在合理估值水平45倍PE。
即在对应的年份公司估值落入合理、保守区间就是我们次优、最优击球区。
与大多数成长股，以及五粮液这类非成长的消费龙头一样，我目前认为现在都不是最好的买入时机，最好是等待流动性拐点出现迎来一轮熊市洗礼之后，或者说成长性拐点之后，利用白酒行业的周期性，我们再择机介入。
以上就是我们对山西汾酒做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。